华夏酒报：业外资本为什么还选择进入白酒业？

     2013年伊始，白酒行业步入调整期已经成为业内外一致的共识，但业外资本涉足酒业的热情似乎依然不减。在调整期，业外资本为什么依旧选择进入酒类行业？这既是业外资本的趋利本性使然，也是投资环境变化和酒类行业的发展需求所产生的共同结果。

    高额回报 吸引资本介入

白酒行业的高利润率是吸引业外资本进场的重要因素。以国内A股市场上市酒企为例，在过去十年繁荣期内，多家上市酒企的市值一路狂飙，甚至在股市低迷的时候，白酒企业也一枝独秀。据公开数据显示，2012年度，白酒A股上市公司市值达到6878亿元，归属母公司股东的净利润总和达380亿元，同比增长61.76%。其中，仅茅台、五粮液两家企业的净利润就超过了上海、深圳两大股市45家白色家电企业净利润的总和。按同期上市公司行业间比较，这一利润水平仅次于房地产开发板块，房地产开发板块2012年度的净利润为481.26亿元。虽然总体上不及房地产板块的净利润，但是白酒行业只有14家上市公司，而房地产开发板块则有142家上市公司。

　　与此同时，白酒板块A股上市公司的销售毛利率一直高企，且平均销售毛利率不断攀升。上市公司公告显示，2005年时，白酒企业的平均销售毛利率为48.75%，此后逐年攀升。到2012年前三季度，平均销售毛利率已达68.18%，位居所有行业第一位。其中，贵州茅台的销售毛利率达到91.83%，攀升至历史高位。水井坊和酒鬼酒位列第二名和第三名，销售毛利率分别为80.69%和78.65%。

　　如此之高的盈利水平自然令其它行业望其项背。再看同样以高利润闻名的地产行业，2012年四大上市地产公司万科、保利地产、招商地产、金地集团平均毛利率为28%，不及白酒类上市公司的一半，更不用说其余陷入产能过剩正艰难运作的诸如钢铁、汽车等制造行业。即便是在步入调整期之后，根据已公布的一季报显示，白酒行业的业绩依旧遥遥领先于其它行业。

　　正是由于白酒行业的毛利率远高于其它行业平均水平，也就成为资本纷纷重金押宝的对象。有数据显示，从2008～2011年，我国白酒企业获得的风险投资逐年增加，公开披露的融资规模超过40亿元，其中多数新进入者属于业外资本。

    行业整体落后 给予资本介入空间

　　国内酒业虽然业绩火爆，但是客观地讲，整体行业发展水准尚显落后。业外资本介入一定程度上也是由于酒类行业存在“六低”的现状。“六低”是指企业集中度低、市场集中度低、产品集中度低、资本化水平低、国际化水平低、行业进入门槛低。这“六低”为中外资本涉足白酒业提供了机会、条件和空间，使它们对进入白酒业信心满满。以产业集中度为例，白酒业整体的市场集中度还很差，全国白酒生产企业上万家，而前十家企业的产量仅占总产量的10%左右。生产过于分散、厂家众多、地方保护严重等是该行业面临的主要挑战。有统计数据显示：我国白酒行业大中型企业占1.49%，中型企业占8.90%，小型企业占89.61%；销售收入大型企业占45.24%，中型企业占19.99%，小型企业占34.77%；利润大型企业占71.86%，中型企业占10.86%，小型企业占17.28%。从以上数据可以看出，我国白酒生产企业规模发展很不均衡。

　　正是由于这种不均衡的态势，进一步吸引了业外资本的介入。部分白酒企业，尤其是二三线品牌，没有足够的资金支持，在管理方面也存在短板，只好寄希望于业外资本的进入带来发展资金，促使企业做大做强。这样做的结果是，白酒市场具有竞争力的企业增多，加剧白酒行业的竞争态势，行业洗牌尤其是二线品牌洗牌不可避免。

　　作为传统工业，白酒行业在实现科技创新、产业创新、工业现代化方面任重道远。其自身也逐步开始认识到企业发展应高度重视科技进步，将实现白酒工业从传统工业向新型现代化工业转变作为企业发展的主导方向。从生产现代化、管理现代化、科研现代化、营销现代化、消费现代化、文化现代化六个方面着手，用先进的设备来改造、提升落后的工艺水平，用创新的管理、营销模式推动企业和市场的现代化建设，用健康的宣传引导、促进名优品牌和白酒文化的发展。但是，目前行业内大部分企业，甚至包括部分一线品牌，自身在短期内不具备这种改革能力。因此，在竞争逐步升级的态势下，为了自身发展，酒企寻求外部合作成为了一个尝试手段。

    短线思维 主导目前资本介入格局

　　当然，即便是在诸多利好因素的背景下也无法改变酒业正在发生变局的事实。而酒业正在发生的变局，多少对资本的介入都已构成影响。

　　如若按照运作形式来划分，业外资本介入酒业的主要方式有两种，一种是控股运营，可以称之为产业资本，即以立足酒业自身为目的进行深度介入并长期发展；另一种则是财务性投资，或称为金融资本，以追求中短期利益为目的而少量介入。而今年上半年所发生的业外资本介入案例均以后者为主。

    营销协作 扩大销售网

　　首先，来看西安饮食增资白水杜康一事。虽然此事有白水杜康借西安饮食故意加码洛阳杜康收购成本的嫌疑，但是这一因素尚未得到当事企业的证实，暂不予考虑。据西安饮食公布的财务数据显示，2012年，公司营业收入6.58亿元，同比下降1.99%，净利润1394万元，同比下降61%。今年一季度，公司营业收入为1.41亿元，同比仅微增0.83%，净利润约320万元，同比下降近11%，经营活动产生的现金流净额也仅有73万元。而在2012年，西安饮食经营活动产生的现金流为-701万元。作为西北地区最大的餐饮企业，这样的经营业绩不算理想。

　　资金紧张成为西安饮食近几年发展的一大掣肘，为筹集资金早在2011年3月就推出了定增方案，发行股票数量不超过4200万股，最低发行价为10.70元/股，募集资金总额预计不超过4.32亿元。用于营业网点重建、翻新改造、后勤升级改造三个项目。但由于此后股价不断跌破增发价，在过去的两年中，西安饮食也无奈对增发价格进行了多次下调，至今未能成功增发。今年2月1日，西安饮食公布了修订后的非公开发行方案。计划非公开发行不超过5000万股股票，发行价将不低于5.22元/股，募集资金4.09亿元，这已经第五次，也是最近的一次下调发行价。由此可以看出，实质上西安饮食自身并没有充足能力对外投资，其公告中也表示“拟以不超过2亿元现金或非货币性资产增资杜康酒业”。可见，即便最终达成协议，西安饮食的投入也不会全以资金的形式入股。

　　反观这次被投资方——陕西白水杜康，其是陕西省第三大白酒品牌，但是比较前两名业绩差距甚远，目前在行业内只能算是三线水准。2012 年销量3000千升左右，主要市场包括陕西、东北、河南、湖南等地。2012年，白水杜康酒业收入1.65 亿元，净利润2062 万元。

　　此前中粮集团、海航集团都和白水杜康洽谈过合作，但是最终都没有达成协议。从西安饮食和陕西杜康的各自实情和已公布的合作协议来看，将此次合作称之为一次营销协作更为恰当。西安饮食本次主动抛来“橄榄枝”，可通过西安饮食下面的饭店、宾馆等渠道，能够进一步扩大白水杜康的销售网，同时也可借此利好为最近一次的增发方案顺利实施保驾护航。

    期待宋河上市，坐收高收益

　　上海新梅的状况大同小异。事实上，上海新梅走“下坡路”已许久了。在地产界，同万科之类的巨头相比较，上海新梅只能算是“小不点”。在国内A股上市的136家有房地产业务的公司中，其排名在百位之后。另据观察，这已是该公司营业收入连续4年在两亿元以下，或已清晰表达了其在主业上生存艰涩。当万科、保利等龙头房企先后交出“千亿”成绩单时，中小房企却陷入“大城市回不去、小城市吃不饱”的窘境。

　　2012年，新梅的营业收入为8190.46万元，同比跌24.08%，归属于上市公司股东净利润380.1万元，下滑85.2%。公开资料显示，在地产业务方面，上海新梅之前最多只同时运作过3个项目，而2013年的在建项目只有江阴新梅豪布斯卡项目。在持续的宏观调控压力下，地产开发成本和难度直线上升，公司可能面临土地储备不足及可持续经营能力下降的风险。对于类似于新梅这样的小型地产企业而言，此时选择转型，可以说是一种重压之下的无奈之举。

　　然而，此次入股宋河，远没有表面上看到的那么简单。宋河酒业是河南产销规模第一的白酒企业，业绩和知名度在全国区域品牌中位居前列。根据公司公告，宋河酒业近三年经营收入分别为12.7亿元、14.2亿元和15.5亿元，净利润分别为1.47亿元、2.07亿元和2.3亿元，均呈现出明显的稳步增长趋势。

　　上海新梅是通过向兴盛集团收购其所持有的中盛创投100%股权，交易价格为2.73亿元，从而间接收购了原本中盛创投所持有的宋河酒业10%的股权。而中盛创投持有的股权，却来自与之前介入宋河的另一业外资本高盛集团。这在上海新梅此次的公告中，也略有提示“有可能进一步从高盛手中收购宋河酒业20.7%的股权”。

　　作为全球金融投资巨头，2009年高盛与平安创投联手投资重组宋河酒业，投资5亿元由辅仁集团购入宋河酒业约40%的股权。当时白酒行业上市公司的优秀业绩，尤其是2008年金融海啸中的坚挺表现，引起了高盛的关注和兴趣。因此，当时正在积极谋划在国内A股市场上市但困于缺乏资金的宋河与高盛达成合作。

　　但是，恰逢近几年国内股市整体不景气，IPO收紧导致宋河至今未能成功上市。高盛便寻机退出，正好遇上了从地产业撤出的上海新梅，便达成了交易。所以，此次交易过程中，宋河酒业实质上并未获得外来资本的注入。而且，从目前的种种迹象来看，上海新梅当前也没有长期介入酒业的规划。对此，新梅董秘何婧在接受采访时毫不讳言：公司长期看好白酒业，但并不准备直接投身其中，而是通过类PE（PE，私募股权投资）的模式参与行业的发展，并期待宋河酒业上市后的投资收益。在完成股权收购的同时，上海新梅也与宋河酒业的母公司辅仁集团已达成共识。宋河酒业若未能在2年内完成上市，后者将负责对上海新梅所持有的宋河股权进行回购。

　　无论是西安饮食和上海新梅的案例，还是今年上半年的其它事件，均可看出，在这个酒业整体步入转折之际，准备长期介入酒业的产业资本暂时选择了观望。但是，由于整体宏观经济遇冷，特别股市和楼市投资环境的恶化使得投资空间和预期被大大压缩，从而释放出了大量社会资本。而在经济增速放缓的大背景下，大量资本被迫回归实业寻找机会，而白酒行业依然良好的增长态势，诱人的产品利润率，加之白酒又属于内需概念的产业，这些因素的综合作用促成了资本纷纷进入酒类行业。

　　相对于其它行业而言，白酒行业门槛较低，目前仅有14家上市公司的酒行业显得数量偏少，而正在准备上市的类似于宋河酒业这样业绩优良的白酒企业为数不少。不排除在今后一段时间内，再次出现类似于上海新梅这样的短期投资者。这种“搅局”行为的后果现在还难以全面评价。一方面，从客观上讲，其也许会促成和加速酒类行业整合，将中国酒业水平提升到一个新的高度，另一方面也有可能扰乱市场的正常秩序，给白酒产业的发展造成一定的困扰。

　　一切还需要拭目以待。

   （作者系上海国际酒业交易中心研究所研究员）